股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

國(guó)內(nèi)研究的文獻(xiàn)綜述。許小年、王燕(1997)對(duì)中國(guó)所有上市公司的實(shí)證研究表明：國(guó)有股比率越高的公司，綜合績(jī)效越差；法人股比例越高的公司，績(jī)效越好；而個(gè)人股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)基本無(wú)關(guān)。孫永祥、黃祖輝(1999)認(rèn)為，第一大股東持股比例與托賓Q值呈倒U型關(guān)系。吳淑琨（2002）認(rèn)為，股權(quán)的相對(duì)集中盡管有利于提高股東的監(jiān)控能力，但可能損害小股東的利益。同國(guó)外的學(xué)者得到的研究結(jié)論有相似之處，中國(guó)學(xué)者的大部分研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但也有一些學(xué)者認(rèn)為它們之間的相關(guān)關(guān)系并不明顯。朱武祥、宋勇(2001)通過(guò)對(duì)實(shí)證分析得出，企業(yè)價(jià)值與股權(quán)的集中度沒有顯著相關(guān)關(guān)系。于東智(2002)的實(shí)證研究表明，股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間的聯(lián)系并不顯著。 一、對(duì)國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)的簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)。綜觀中西方學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系問(wèn)題的研究，至今沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。但國(guó)外學(xué)者在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效方面的成果，尤其是指標(biāo)選擇和計(jì)量模型的設(shè)計(jì)方面成果頗豐，對(duì)研究中國(guó)的上市公司的實(shí)證研究提供了理論支撐與分析工具。 二、公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析 （一）樣本描述。截止到2005年12月31日完成股改（以對(duì)價(jià)支付的股票上市流通為基準(zhǔn)）的滬深兩市上市的A股公司共有227家，剔除9家ST公司，3家金融公司，14家數(shù)據(jù)不全的公司，最終剩下201家上市公司作為本文的研究樣本。由于本文的樣本企業(yè)，數(shù)量較多，涵蓋行業(yè)較多，所以這些企業(yè)2004、2005、2006、2007、2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能較好代表企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文全部數(shù)據(jù)來(lái)源于：銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。在寫作過(guò)程中對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了校對(duì)、整理、運(yùn)算與分析。本文采用SPSS17.0進(jìn)行運(yùn)算，所有實(shí)證分析中的顯著性水平ɑ=5%，若P<0.05，則通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；P>0.05，則未通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。 （二）變量的選擇。（1）自變量的選擇：本文選擇第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例、國(guó)家股持股比例、企業(yè)法人股持股比例、流通股比例、第二至第五大股東對(duì)第一大股東的制衡度、第二至第十大股東對(duì)第一大股東的制衡度為自變量。（2）因變量的選擇：本文選擇每股收益進(jìn)行衡量，因?yàn)樵撝笜?biāo)是分析每股價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)，是綜合反映公司獲利能力的重要指標(biāo)。 （三）公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸分析。大多數(shù)學(xué)者研究論證公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在一定的關(guān)系。本文收集了201家樣本公司2004年至2008年間每股收益與有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，通過(guò)多元線性回歸模型來(lái)探討兩者的關(guān)系。多元線性回歸分析的數(shù)學(xué)模型為：Y=ε+β0+β1CR1+β2CR5+β3CR10+β4GJG+β5FRG+β6LTG+β7Z5+β8Z10，其中ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，β0為常數(shù)項(xiàng)。通過(guò)SPSS17.0運(yùn)行將結(jié)果整理如表所示： 三、結(jié)論 （一）2004年回歸模型表明：1、第一大股東的持股比例與公司績(jī)效成反比,且通過(guò)了統(tǒng)計(jì)顯著檢驗(yàn)。這就證明第一大股東如果持股比例過(guò)高，股權(quán)高度集中，缺少其他股東控制、監(jiān)督，大股東為了自身利益往往會(huì)侵蝕中小股東權(quán)益，不利于提升公司績(jī)效。2、前五大股東持股比例與前十大股東持股比例與公司績(jī)效均成正比，均通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。這就證明企業(yè)中存在有適當(dāng)控制權(quán)的大股東有利于企業(yè)決策的制定。3、國(guó)家股與公司績(jī)效成反比，這是因?yàn)閲?guó)家股“所有者”缺位，難以真正發(fā)揮對(duì)上市公司董事會(huì)、經(jīng)理的有效監(jiān)督與約束，所以國(guó)家股不利于公司績(jī)效的提升。法人股與公司績(jī)效成反比，這是因?yàn)楫?dāng)法人作為第一大股東時(shí)，在缺少監(jiān)督的情況下，也會(huì)為了自身利益發(fā)生“隧道”行為，從而損害上市公司利益。4、第二大至第五大或至第十大股東對(duì)第一大股東的制衡度與公司績(jī)效成正比，這是因?yàn)榇蠊蓶|之間會(huì)相互牽制，減少獨(dú)裁現(xiàn)象，使決策民主化，合理化，進(jìn)而提升公司績(jī)效。5、流通股與公司績(jī)效成反比，這是因?yàn)樵诠蓹?quán)分置時(shí)代，流通股股東所持股份比例很小，大股東利用實(shí)際控制權(quán)經(jīng)常損害他們的權(quán)益，因此流通股股東“用腳投票”，多以短期投機(jī)賺取差價(jià)為主，并不關(guān)心公司長(zhǎng)久效益，不利于公司提升業(yè)績(jī)。 （二）2005年回歸模型表明：1、第一大股東持股比例與公司績(jī)效成微弱的正相關(guān)，這與04年模型有了本質(zhì)區(qū)別，這說(shuō)明第一大股東的持股比例適當(dāng)集中可以提升公司績(jī)效。這是因?yàn)楣善比魍ê螅谝淮蠊蓶|為了防止市場(chǎng)的接管，加強(qiáng)對(duì)公司董事、經(jīng)理的監(jiān)管，真正關(guān)心公司經(jīng)營(yíng)狀況，從而提升公司績(jī)效。2、流通股與公司績(jī)效成正比，并通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著檢驗(yàn)。這與04年模型也有了本質(zhì)區(qū)別。這說(shuō)明股改后，股票市場(chǎng)逐漸進(jìn)入全流通時(shí)代，股東利益趨于一致。3、股權(quán)制衡度指標(biāo)回歸系數(shù)均為正，雖然沒通過(guò)顯著檢驗(yàn)，但是可以得出股權(quán)制衡有利于提升公司績(jī)效。4、國(guó)家股和法人股比例與公司績(jī)效依舊成反比，可能兩者的持股比例依然比較高。 （三）2006年回歸模型表明與2005年所提示信息相似。 （四）2007年回歸模型的擬合度沒有前面幾年好，F(xiàn)值也沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這是由于：一方面，公司績(jī)效是由多種因素共同作用的結(jié)果，如行業(yè)因素，外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)只是其中之一；另一方面，數(shù)據(jù)存在問(wèn)題，我國(guó)上市公司存在較為嚴(yán)重的盈余管理和業(yè)績(jī)操縱現(xiàn)象，使公司指標(biāo)存在較大水分。 （五）2008年回歸模型與2007年回歸模型相似，擬合度不高，F(xiàn)值檢驗(yàn)不顯著，各類回歸系數(shù)也沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這是由于2008年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐闪司薮蟮挠绊憽?br />