保險風險證券化與再保險

近年來，世界各國紛紛打破貿(mào)易障礙，走向自由化。保險業(yè)在市場自由化過程中，產(chǎn)生了一系列劇烈的變化，世界競爭日趨激烈，各大保險人紛紛開發(fā)新產(chǎn)品。在過去，許多保險人選擇利用再保險方式分散風險，同時擴大自身承保能力，增強業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)定性，提高財務(wù)融資的能力。但是由于風險不斷增加，傳統(tǒng)再保險已無法為原保險人提供完全的保障，滿足原保險人日趨多樣的需求，從而促使一些新興風險分散和融資方式的產(chǎn)生。

這些新興風險分散和融資技術(shù)一般統(tǒng)稱為ART產(chǎn)品。ART新產(chǎn)品迅速發(fā)展，其使用量有了顯著的增長，同時也引起了監(jiān)管者、會計人員、投資者以及保險人的大量關(guān)注。雖然這些產(chǎn)品給監(jiān)管帶來了諸多困難，但是人們普遍認為ART產(chǎn)品可以保護原保險人的償付能力，有助于公司的風險管理。

ART產(chǎn)品主要有四種，財務(wù)再保險、保險風險證券化、保險衍生產(chǎn)品、流動資金和應(yīng)急資本便利。其中，財務(wù)再保險和保險風險證券化是以再保險合同為基礎(chǔ)的，屬于再保險的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)。本文主要探討保險風險證券化。

一．保險風險證券化面臨的問題

保險風險證券化有許多的優(yōu)點，但是想發(fā)展成為一個成熟的產(chǎn)品，還面臨很多問題和困擾。

（1）交易成本問題

保險人和被保險人可以利用為其量身定做的方法對巨災(zāi)或其他風險進行證券化，以強化其財務(wù)結(jié)構(gòu)，擴大其業(yè)務(wù)能力。但是，較高的交易成本是保險人和被保險人證券化其風險的主要障礙。目前，保險風險證券化和傳統(tǒng)再保險相比，在成本上沒有任何優(yōu)勢。這些費用包括：保險連接型證券的所有條件的界定，發(fā)行內(nèi)容說明書的起草、定稿和發(fā)布，以及最后債券的銷售。保險風險證券化的準備工作和各項手續(xù)復(fù)雜而冗長，所需專業(yè)知識，涉及法律、會計、投資、信托、票據(jù)等方方面面，均需各方專業(yè)人士有效合作才能成功，費用自然十分高昂。相比之下，傳統(tǒng)再保險隨時可以辦理，其方便性是在不可同日而語。

因此，與傳統(tǒng)再保險相比，交易成本是保險風險證券化致命的弱點之一，交易成本問題是保險風險證券化的致命的弱點之一，若果交易成本問題不能得到實質(zhì)性的解決，保險風險證券化就不是一種成熟的創(chuàng)新，它的普遍運用就不可能。

（2）流動性問題

流動性問題是保險風險證券化的突出問題之一。保險風險證券化工具的流動性好，投資者的風險就小，對投資者的吸引力就大，市場就會繁榮起來；流動性低，投資者的風險就大，就難以吸引投資者，難以獲得突破性發(fā)展。

保險風險證券化的流動性問題不是一個可以靠單一群體就能解決的問題，而是需要多方面的合作。保險人、交易所、投資銀行、評級機構(gòu)等應(yīng)充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，通力合作，共同培育市場。對監(jiān)管機構(gòu)來講，應(yīng)該為保險風險證券化創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境，盡快制定出有利其發(fā)展的法律法規(guī)，允許開辦聚在風險債券交易的二級市場等。

（3）風險問題

在風險證券化交易中慣常使用的參量觸發(fā)機制，雖然能顯著地減少來自原保險人的道德風險，但是可能造成這樣一種風險，即保險人的實際損失與保險連接證券提供的保障之間的不匹配所引起的風險，一旦出現(xiàn)這種問題，保險的意義及值得商榷了。

（4）法律問題

保險風險證券化是新生事物，它跨越保險市場和資本市場兩大市場，因此法律方面的問題比較復(fù)雜。就美國而言，現(xiàn)行的償付能力監(jiān)管規(guī)定、會計準則、稅收法規(guī)等在很大程度上對發(fā)展保險風險證券化是不利的。

例如，NAIC制定了風險基礎(chǔ)資本標準（RBC），該標準被監(jiān)管者用來衡量保險公司的償付能力。該標準規(guī)定保險公司的資本額必須和其損失準備金、凈保費收入保持一定的比例關(guān)系。在計算凈保費收入時，保險公司可以減去再保費支出，但是證券化成本不能減去。這樣一來，根據(jù)這個標準，保險公司運用證券化手段比運用再保險要擁有更多的資本。

NAIC還規(guī)定，根據(jù)保險公司投資資產(chǎn)的數(shù)量和結(jié)構(gòu)，保險公司應(yīng)該擁有相應(yīng)的額外資本。根據(jù)規(guī)定，保險公司進行巨災(zāi)期權(quán)交易在資產(chǎn)負債表上應(yīng)記為投資，這對保險公司運用證券好產(chǎn)生了一定的消極影響。

另外，一國稅法通常規(guī)定保險公司可以在應(yīng)稅收入中減去再保險費，因此開展再保險等于是降低了保險公司的稅負。但是，保險公司進行巨災(zāi)期權(quán)交易不能在應(yīng)稅稅收中減去期權(quán)交易成本。這種稅收減免上的差別也影響了保險公司運用證券化的積極性。

二．風險證券化對傳統(tǒng)再保險的影響

目前保險風險證券化仍處于發(fā)展的初級階段，短期內(nèi)不會對再保險形成實質(zhì)性的沖擊，但保險風險證券化對再保險的潛在影響是巨大的。

(1) 保險風險證券化發(fā)展前景良好

保險風險證券化不僅具備很多在保險所欠缺的優(yōu)點，更重要的是，它順應(yīng)了時代發(fā)展的潮流，現(xiàn)代社會經(jīng)濟發(fā)展的標志之一就是資本市場的不斷發(fā)展和完善，資本市場在一國經(jīng)濟中的地位越來越突出，任何一國如果缺乏一個發(fā)達的資本市場，要躋身于現(xiàn)代經(jīng)濟社會是難以想象的。保險風險證券化提供了一種機制，使得保險市場和資本市場有機的貫通起來，使得保險業(yè)的發(fā)展和資本市場的發(fā)展進一步聯(lián)系起來，適應(yīng)了時代發(fā)展的潮流，從而為保險業(yè)的發(fā)展提供了更大的空間。

(2) 保險風險證券化不會取代再保險

首先，傳統(tǒng)再保險對保險人提供的巨災(zāi)風險保障的有效性很高。就單一保險人而言，只要他根據(jù)自身情況確定了合適的自留額，通過再保險安排，它就可以有效地將所承擔的剩余部分風險化解掉。再保險對保險公司提供的風險保障是充分而確定的，而保險風險證券化難以達到再保險對風險的防范效果。從理論上講，保險風險證券化提供的巨災(zāi)風險保障是充分的，但由于存在基差問題，這種保障又是不確定的，即保障效果難以事先確定下來。其次，經(jīng)過近兩百年的發(fā)展，傳統(tǒng)再保險成熟度很高，長期相互合作的保險人之間形成的互相依存關(guān)系使得保險公司對再保險非常熟悉，其運作機制非常完善，可靠性相當高；就整個再保險市場來說，發(fā)展也已相當成熟。因此，保險風險證券化要想完全取代再保險的地位是不現(xiàn)實的。

(3) 兩者互為補充

保險風險證券化和再保險各自有其優(yōu)越性，又各自有局限性，二者具有很強的互補性。這決定了他們之間不是一方壓倒另一方的關(guān)系，而是相互補充、相互借鑒、共同發(fā)展，共同構(gòu)成保險風險防范的體系。從保險人的角度看，中小型保險公司運用再保險更為合適，大型保險公司比較適合運用保險風險證券化。一方面是因為中小型保險公司的巨災(zāi)風險比較小，傳統(tǒng)再保險對付常規(guī)巨災(zāi)風險完全是游刃有余，而大型保險公司承擔的巨災(zāi)風險比較大，僅靠再保險未免力不從心；另一方面，大型保險公司承保面比較寬，它們的巨災(zāi)損失狀況，和整個行業(yè)的巨災(zāi)損失比較一致，它們運用保險風險證券化面臨的基差問題較中小型保險公司要小得多；第三，大型保險公司運用保險風險證券化的交易成本比中小型保險公司要小，這是規(guī)模效應(yīng)的必然結(jié)果；第四，大型保險公司資歷雄厚，信譽卓著，更容易為資本市場所認可。

從保險風險證券化的作用機制來看，她也離不開再保險。以巨災(zāi)風險債券化為例，在形式上它是特殊的再保險，因為特殊目的再保險人為保險公司提供了再保險服務(wù)，再保險本身就是巨災(zāi)風險債券化非常重要的環(huán)節(jié)?？梢?，再保險對保險風險證券化的發(fā)展是有積極意義的，從辯證法來看，保險風險證券化是對再保險的揚棄。

保險風險證券化對再保險的發(fā)展也有著積極的意義。它促使保守的再保險業(yè)把注意力轉(zhuǎn)向彭勃發(fā)展的資本市場，使再保險和資本市場融合起來，實現(xiàn)再保險的創(chuàng)新。而且再保險業(yè)也可以利用保險風險證券化來分散其風險，使整個再保險業(yè)更為穩(wěn)定。

從實踐的角度看，保險公司可以把保險風險證券化和再保險結(jié)合起來運用。對于特大巨大風險，保險公司可以把自留、再保險、風險證券化三者有機的結(jié)合起來，各自的比例和具體運作方式則根據(jù)風險程度、各種工具的成本來確定，以達到最優(yōu)組合，實現(xiàn)最佳的投入產(chǎn)出效果。

總之，保險風險證券化的發(fā)展余地無疑是很大的，但傳統(tǒng)再保險業(yè)也不會隨著保險風險證券化的崛起而淡出市場。最可能出現(xiàn)的情況是保險風險證券化和傳統(tǒng)再保險互相補充、相得益彰，供同行形成防范巨災(zāi)風險的完善體系。在一段時期，一方的重要性可能突出一些。一般來說，在非巨災(zāi)方面，傳統(tǒng)再保險的適用性更強，但在巨災(zāi)方面，保險風險證券化的適用性要強一些。

三．保險風險證券化的交易結(jié)構(gòu)

保險風險證券化交易的現(xiàn)金流動和合同關(guān)系的結(jié)構(gòu)如圖：

(1) 特殊目的再保險人

在典型的保險證券化交易中，首先要成立一個特殊目的再保險人。SPR負責此次交易的中介工作，同時還要承擔再保險公司和證券發(fā)行公司的雙重角色。一方面，它要與原保險人訂立再保險合同，通過再保險合同承擔原保險人所分給的風險；另一方面，為了該再保險合同項下的風險暴露提供資金支持，SPR還要作為發(fā)行人在資本市場發(fā)行保險連接型證券，募集所需資金，作為將來再保險賠款之用，因此，SPR作為合法的特殊機構(gòu)，是兩大復(fù)雜協(xié)議的簽約一方，主要面臨兩方面的基本合同關(guān)系，首先是與原保險人之間的再保險合同關(guān)系，其次是與債券持有人之間、基于保險連接型證券的發(fā)行關(guān)系。

雖然原保險人可以直接發(fā)行保險連接型證券，可以更有效的將風險轉(zhuǎn)移到資本市場，但是限于法律環(huán)境和監(jiān)管的原因，成立一個SPR還是很有必要的。SPR通常設(shè)立于百慕大和開曼群島，那里對法定盈余和資本的要求較低，而且監(jiān)管報告、會計、審計的要求均較低。

為符合原保險人以再保險方式轉(zhuǎn)移風險，SPR通常以再保險人的形式設(shè)立，使保險風險的承保成為一種再保險交易，從而符合再保險監(jiān)管的規(guī)定，以便能夠享受再保險費扣抵稅負和降低責任準備金提存的好處。

(2) 原保險人

利用保險風險證券化方式避險的策劃者一般是一家保險公司，她要向再保險人進行再保險，故稱為原保險人，SPR成為再保險人。兩者之間就簽訂了再保險合同。原保險人要依據(jù)再保險合同的規(guī)定向SPR支付再保險費，作為對價，SPR要向原保險人提供再保險服務(wù)。一旦發(fā)生保險約定損失，SPR要按照再保險合同約定向原保險人支付再保險賠款。

因此，原保險人面對的主要合同關(guān)系是與SPR簽訂的再保險合同。另外，還有一些次要的協(xié)議。

(3) 投資者

投資者是購買保險連接性證券的人。投資者購買SPR發(fā)行的證券，要先行支付全部證券價款，此筆價款就成為SPR發(fā)行證券的收益，一旦將來約定事故發(fā)生，要充作再保險賠款支付給原保險人。SPR發(fā)行證券，要承諾支付利息給投資者。如果沒有約定事故發(fā)生，則SPR需要支付本金加利息給投資者；如果發(fā)生事故，則按照事先約定減少甚至沒收利息和本金的償還。

證券可以設(shè)計成“本金沒收型”和“本金保證償還型”。本金沒收型證券是指巨災(zāi)發(fā)生超過約定條件時，不償還投資者的本金。本金保證償還型證券是指約定期間內(nèi)無論是否發(fā)生約定的巨災(zāi)，都要償還投資者的本金，只是約定巨災(zāi)發(fā)生時，無需支付投資者的利息部分。

保險風險證券化是保險與資本市場融合的創(chuàng)興產(chǎn)品，投資者對它還不甚了解，因此保險連接型證券的發(fā)行人應(yīng)充分考慮資本市場投資者保險知識有限這一事實，放棄全面補償原則而采取易于被后者所理解的觸發(fā)機制形式。

(4) 信托基金

SPR發(fā)行保險連接型證券所募得的證券價款，以及原保險人支付的再保險費，要存放于一個信托基金內(nèi)。該信托基金實際控制著SPR的所有資產(chǎn)。SPR與信托基金訂有信托合同，信托基金要依照合同支付利息給SPR。信托基金只能用這筆錢購買國庫券或政府公債等約定的無風險投資，信托項下的投資收益被用來支付SPR的開支，對原保險人的再保險賠款，以及證券的回報。設(shè)立信托基金的目的在于降低保險風險證券化中的交易風險，以充分考慮交易各方的權(quán)益。

四．保險風險證券化監(jiān)管

主根據(jù)以上交易流程可知，監(jiān)管主要集中在三個方面。

(1) 保險連接型證券的發(fā)行

在很多國家保險連接型證券的發(fā)行非常受監(jiān)管者的關(guān)注，并且能否把它當做一個再保險合同對待也頗具爭議，因為這些證券中不具有保險利益。

(2) 特殊目的再保險人的營業(yè)范圍和公司結(jié)構(gòu)

很多國家是限制SPR的成立和運行的，這就是為什么SPR多設(shè)立在開曼群島等特殊的法律環(huán)境下。例如在開曼群島，SPR可以獲取營業(yè)執(zhí)照，成為受限制的保險人。在美國，隨著監(jiān)管者和業(yè)界對保險連接型證券的認可度提高，美國也做出了許多努力來為保險證券化交易提供便利，如引入“受保護單元”。

除了監(jiān)管，SPR的公司結(jié)構(gòu)問題也非常值得關(guān)注，如保險連接證券的投資收益，以及其活動必須在本國意外進行等問題。

(3) 特殊目的再保險人的償付能力問題

原保險人通過再保險合同將風險轉(zhuǎn)移給SPR，其動機主要是通過SPR提供的再保險合同獲取保障并減少責任準備金的提取。因此，許多國家監(jiān)管當局規(guī)定，要求SPR具有充足的償付能力，以滿足償付能力要求。