私募股權(quán)母基金投資標的選擇的方法論

截止2017年11月底，全國共計有私募股權(quán)投資機構(gòu)1.2萬家，管理資產(chǎn)規(guī)模8.5萬億元人民幣，從業(yè)人員13萬。如何在這個紛繁復雜的市場上選擇一支好的基金進行投資，是高凈值個人、家族基金和市場化母基金所面臨的共同難題。本文從實操角度出發(fā)，從基金管理人、基金本身、目標行業(yè)等維度，探討一支具備較高投資價值的基金所應具有的特質(zhì)，從而為子基金的選擇提供一些有用的思路。

1  私募股權(quán)母基金是配置私募股權(quán)資產(chǎn)的最佳選擇

根據(jù)清科所公布的權(quán)威數(shù)據(jù)1,截止2017年11月，全國共有私募股權(quán)投資管理機構(gòu)1.2萬家，管理資產(chǎn)規(guī)模8.5萬億元人民幣，按管理規(guī)模來計算，中國已成為全球第二大私募股權(quán)投資市場。僅2017年前11個月，新募集基金數(shù)量就達到了3418支，募集規(guī)模1.61萬億元，不管是從募集基金數(shù)量還是募集規(guī)模來看，都達到了空前的高度。

與私募股權(quán)投資基金蓬勃發(fā)展相應的，是私募股權(quán)投資作為一種資產(chǎn)配置的工具越來越為高凈值個人、家族基金和市場化母基金所熟知。私募股權(quán)投資擁有預期回報高的優(yōu)點，適合追求長期回報的資金；同時，私募股權(quán)投資由于其本身投資于未上市企業(yè)的股權(quán)，具有流動性低、投資風險高的缺陷。

私募股權(quán)母基金（以下簡稱為“母基金”）作為分散投資于超過1家私募股權(quán)投資基金的基金，通過選擇多支不同期限的私募股權(quán)投資基金，能幫助投資者規(guī)避單一私募股權(quán)項目流動性低、投資風險高的缺陷的同時；同時，通過科學的選擇私募股權(quán)投資基金，并積極參與基金的管理，能有效的獲取私募股權(quán)投資基金高預期回報的優(yōu)點。母基金的出現(xiàn)，為非專業(yè)投資者分散投資于私募股權(quán)項目，提供了新的途徑。

2  母基金的投資操作步驟

2.1  設定投資策略

母基金投資策略應包括投資方向、投資標的池、投資標準、投資期限、資金收支規(guī)劃等。一支好的母基金能通過合理的選擇投資標的，規(guī)劃投資時間節(jié)點，實現(xiàn)資金的收支常態(tài)化，從而吸引潛在投資者。

母基金選擇子基金，應從目標行業(yè)、管理機構(gòu)、基金主理合伙人、基金自身條款等多個維度進行考慮，并通過訪談、現(xiàn)場調(diào)研、數(shù)據(jù)核查等手段，明確子基金的投資價值。

2.2  選擇產(chǎn)業(yè)方向

通常情況下，母基金會選擇一產(chǎn)業(yè)方向上的2-3支基金進行投資。產(chǎn)業(yè)方向的選擇方法相對直白：母基金應對宏觀經(jīng)濟及政策導向進行深入研究，選擇符合宏觀經(jīng)濟所處周期階段，同時也是政府所鼓勵或強制發(fā)展的產(chǎn)業(yè)作為投資方向。如經(jīng)濟處于衰退期或低谷時，公用事業(yè)、生物醫(yī)藥等作為傳統(tǒng)防御型行業(yè)，同時又能大概率成為政府刺激經(jīng)濟的抓手，因此是該階段理想的投資方向；當經(jīng)濟處于復蘇期或高峰時，大消費、文娛、康養(yǎng)等周期性強的行業(yè)會是較好的方向。

2.3  選擇子基金

母基金應在明確“好機構(gòu)不一定出好合伙人，好合伙人不一定管出好基金”原則的基礎(chǔ)上，對管理機構(gòu)的歷史沿革、主理合伙人的歷史投資業(yè)績等進行數(shù)據(jù)核查，對已投資過的項目進行訪談和現(xiàn)場調(diào)研。同時，仔細對比擬投資基金和該管理機構(gòu)在運作基金的條款，盡一切可能確保主理合伙人將大部分精力投入擬投資基金的管理中。

2.4  投資條款談判與投資實施

母基金應與子基金管理方就母基金的權(quán)益進行商談，母基金所擁有的權(quán)利包括但不限于成為咨詢委員會成員，對子基金可能存在的利益輸送問題進行審核和表決，對子基金所投資項目的合投權(quán)/跟投權(quán)，對子基金核心管理成員設置關(guān)鍵人條款等。

2.5  投后管理

母基金應在投資完成后，對子基金的運作進行投后監(jiān)督和管理，包括積極參加咨詢委員會，了解基金的財務情況，基金的投向是否符合協(xié)議規(guī)定，子基金管理人是否忠實履責等。

3  母基金對子基金的盡職調(diào)查

母基金對子基金的調(diào)查應集中在管理機構(gòu)、主理合伙人及團隊和基金條款三個方面。

3.1  管理機構(gòu)

通常情況下，管理機構(gòu)的名氣越大，過往投資業(yè)績越好，被母基金選中的概率也越大。本文認為，在考慮名氣和過往業(yè)績的同時，母基金還應對以下因素進行盡職調(diào)查。

3.1.1  管理機構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)和管理架構(gòu)

基本上，基金管理機構(gòu)的組織架構(gòu)相對扁平，都設有由合伙人組成的投資決策委員會，對項目的投資和退出進行集體決策。但如果機構(gòu)中某一合伙人對機構(gòu)所投行業(yè)理解很深或擁有強大的人脈資源和過往成功案例，其在投資決策中往往具有一票否決權(quán)。母基金需要考慮，該合伙人是否強勢到足以讓整個機構(gòu)成為其一言堂，具體調(diào)查方法是旁聽一到兩次該管理機構(gòu)組織的投資決策會。

3.1.2  管理機構(gòu)的人員構(gòu)成和流動性

管理機構(gòu)通常由合伙人及項目團隊、風控及后臺成員所構(gòu)成。母基金應重點核查合伙人的晉升制度是否合理，風控人員從業(yè)經(jīng)驗是否豐富，風控體系是否獨立，后臺成員是否精干等。此外，一家人員流動性高的管理機構(gòu)必然在管理上存在問題，因此，人員特別是投資經(jīng)理及以上人員的流動性也需要特別考察。具體調(diào)查方法包括調(diào)查人員在職時長、對投資經(jīng)理進行訪談等。

3.1.3  過往所管理基金的業(yè)績評估和歸因

母基金應對管理機構(gòu)所發(fā)行的過往的基金投資業(yè)績進行整理，獲取的數(shù)據(jù)應至少包括基金起止時間，存續(xù)期IRR，DPI，項目退出平均時長等絕對數(shù)；同時，母基金還應對過往基金進行橫向比較，即將該過往基金與同時期其他管理機構(gòu)所發(fā)行的基金的投資和收益情況進行比較，如發(fā)現(xiàn)異常點，則應向管理機構(gòu)仔細詢問。

此外，對過往基金的業(yè)績評價也應考慮到經(jīng)濟周期，如上世紀90年代初發(fā)行的互聯(lián)網(wǎng)類基金收益情況就明顯好于90年代末發(fā)行的互聯(lián)網(wǎng)基金，其中一個主要原因就在于2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、911帶來的經(jīng)濟衰退等。因此，基金業(yè)績的歸因也是重要的考察環(huán)節(jié)。

4  主理合伙人及團隊成員

子基金在募資說明書中都會介紹主理合伙人和投資團隊。母基金應對主理合伙人進行兩個方面的盡職調(diào)查，對團隊構(gòu)成進行盡職調(diào)查。

4.1  合伙人過往業(yè)績

子基金通常會在路演中列舉主理合伙人的過往投資業(yè)績，母基金應認真分析，該主理合伙人是以什么身份取得該業(yè)績的，如該主理合伙人是以合伙人或項目A角身份取得該業(yè)績的，則能證明該合伙人能力，反之，如項目在投資時，該合伙人還只是投資經(jīng)理或團隊成員，則該項目并不能證明該合伙人的能力。

4.2  合伙人目前所管理的其他基金

通常，主理合伙人同時在管的基金有2支甚至多支，母基金應確保當擬投資基金開始運作時，該合伙人所管理的其他基金已進入推出期。同時，母基金還應對該合伙人在所管其他基金中的激勵機制進行盡職調(diào)查，如其他基金給該合伙人的激勵明顯高于擬投資基金，則可以斷定該合伙人必然會將大部分精力放到激勵較高的基金上。

5  團隊的專業(yè)性及構(gòu)成的合理性

投資團隊應對子基金擬投資行業(yè)有著深刻的理解或有較深的行業(yè)從業(yè)背景，投資經(jīng)理應有該行業(yè)的投資經(jīng)驗。投資團隊的構(gòu)成應盡量精簡，但至少應包括3-4人以確保能同時承做2個項目。

5.1  基金條款

母基金應對擬投資子基金的條款進行詳細分析，特別是對于管理費和業(yè)績激勵的收取方式是否符合通行做法、基金費用分配、基金收益分配等條款進行分析。此外，母基金還應注意以下條款：

5.2  咨詢委員會的門檻和權(quán)限

通常，出資額較大的投資人能進入子基金咨詢委員會，咨詢委員會應在基金可能出現(xiàn)利益沖突（如利益輸送）時，對基金擬投資項目或擬采取行為進行表決。因此，是否能進入咨詢委員會，咨詢委員會的權(quán)限有哪些，是母基金所必須關(guān)注的。

1、項目跟投/合投權(quán)

對子基金擬投資項目進行合投或跟投，是母基金提升收益的有效手段，因此應盡力爭取在基金條款中加入此項。

2、是否設置了關(guān)鍵人條款

母基金應通過協(xié)議條款的方式，確保主理合伙人和核心投資團隊將主要時間和精力放在對子基金的投資管理上，因此，應在條款中設定關(guān)鍵人士，并對關(guān)鍵人士的行為進行相應的約定。

6  總結(jié)

私募股權(quán)母基金在股權(quán)投資市場上能起到揚長避短的效果，因此可預見未來將會擁有良好的發(fā)展前景，而私募股權(quán)母基金對子基金的考察，應形成一整套符合母基金自身投資邏輯和投資人喜好的體系，從基金的最基本組成要素出發(fā)，逐一找出子基金的投資亮點和投資風險，從而做出有理有據(jù)的投資決策。

本文來源：《企業(yè)科技與發(fā)展》：http://m.k2057.cn/w/qk/21223.html