債券的發(fā)行，交易和存在的問(wèn)題

作為一種重要直接融資方式，債券在現(xiàn)代金融市場(chǎng)扮演著重要角色，公司發(fā)行債券可以降低對(duì)銀行貸款的過(guò)度依賴進(jìn)而降低借貸費(fèi)用，政府發(fā)行債券可以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，增加公共投資。而更為重要的是債券的作用和意義已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其本來(lái)被賦予的融資功能，中央銀行通過(guò)債券二級(jí)市場(chǎng)的交易可以調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而影響市場(chǎng)利息率的高低和宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求。因此對(duì)于債券的了解，有助于理解貨幣當(dāng)局的貨幣政策，以及金融市場(chǎng)的動(dòng)向。本文介紹了債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行方式，二級(jí)市場(chǎng)的交易方式，在此基礎(chǔ)上分析了債券的功能和存在的問(wèn)題。

1  折價(jià)，平價(jià)和溢價(jià)發(fā)行

債券的發(fā)行方式能夠反映出投資者對(duì)債券償付的信心和債務(wù)人的借貸成本。在2008年后受到主權(quán)債務(wù)危機(jī)困擾的歐洲國(guó)家所拍賣的債券，往往會(huì)出現(xiàn)認(rèn)購(gòu)金額過(guò)少，拍賣結(jié)果低于預(yù)期的情況，具體體現(xiàn)就是債券過(guò)度的折價(jià)發(fā)行甚至流拍。究竟什么是折價(jià)，溢價(jià)和平價(jià)，下面通過(guò)一個(gè)例子來(lái)分析：

債券發(fā)行后，債券是按照票面價(jià)格和票面息來(lái)到期還本付息，上例中可以看到在A,B,C三次獨(dú)立的拍賣發(fā)行中債券的票面價(jià)格和票面息均相同，分別是100和5%，但是可能根據(jù)不同的發(fā)行時(shí)點(diǎn)，投資者認(rèn)購(gòu)的積極性會(huì)有很大不同，因此這時(shí)會(huì)出現(xiàn)拍賣時(shí)中標(biāo)利率的差異。拍賣利率是根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)情況來(lái)決定的。一般是根據(jù)債券的發(fā)行額，依據(jù)每位認(rèn)購(gòu)者的競(jìng)標(biāo)利率，競(jìng)標(biāo)利率越低中標(biāo)可能性越高，當(dāng)競(jìng)標(biāo)利率由低到高達(dá)到了預(yù)定的債券發(fā)行額，通常最后一個(gè)投資者的競(jìng)標(biāo)利率即為這次拍賣的中標(biāo)利率，每個(gè)中標(biāo)者均服從該拍賣利率。

從A輪的拍賣情況看，中標(biāo)利率為4.25%，假如是一年期，按照到期的票面本息一共是105，然后用4.25%的利率對(duì)一年后的本息總額進(jìn)行貼現(xiàn)得到的就是當(dāng)時(shí)的拍賣價(jià)格為100.72，可以看到比票面價(jià)格要高，因此這是一次溢價(jià)發(fā)行。溢價(jià)發(fā)行的原因可能是投資者的投資選擇有限，出于避險(xiǎn)原因而持有政府債券，但是回報(bào)很低，這對(duì)債券發(fā)行方是有利的。

從B輪的拍賣情況看，中標(biāo)利率為5.25%，假如是一年期，按照到期的票面本息一共是105，這時(shí)需要用5.25%的利率對(duì)一年后的本息總額進(jìn)行貼現(xiàn)得到的就是當(dāng)時(shí)拍賣價(jià)格為99.76，該價(jià)格是低于票面價(jià)格的，這次發(fā)行是一次折價(jià)發(fā)行，折價(jià)發(fā)行回報(bào)率高于票面利率因此對(duì)投資者有利，一般債券均為折價(jià)發(fā)行，投資者因?yàn)閭幕貓?bào)率高，所以愿意把資金置換成債券資產(chǎn)持有。

從C輪的拍賣情況看，這次拍賣比較特別，原因在于債券的拍賣利率和債券的票面利率均為5%，這種情況下，把本息貼現(xiàn)到現(xiàn)值，拍賣價(jià)格肯定與票面價(jià)格相等。投資者按照票面價(jià)格申購(gòu)了按照票面息還本付息的債券。平價(jià)發(fā)行在上面介紹的這種拍賣方式中是一種巧合，但是現(xiàn)實(shí)中也存在直接按照平價(jià)的方式發(fā)行的債券。
2  債券二級(jí)市場(chǎng)的交易

債券發(fā)行后，投資者如果需要在到期前出售債券就可以來(lái)到二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。債券在二級(jí)市場(chǎng)的買賣一方面增加了債券的流動(dòng)性，另一方面為央行對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)提供了空間。下面通過(guò)央行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)說(shuō)明央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作是如何影響市場(chǎng)流動(dòng)性的：

表2.1與表2.2是中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作從商業(yè)銀行買入債券的情形，表2.1中，中央銀行通過(guò)買入債券來(lái)擴(kuò)大自身的資產(chǎn)部分，同時(shí)央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端會(huì)由于自身資產(chǎn)的擴(kuò)大而帶來(lái)負(fù)債的增加，體現(xiàn)在使用存款準(zhǔn)備金與商業(yè)銀行的政府債券相交換，而商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金便成為了央行的負(fù)債，來(lái)到了資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端。相應(yīng)的商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)由于出售債券而發(fā)生調(diào)整，資產(chǎn)端準(zhǔn)備金會(huì)增加，同時(shí)資產(chǎn)端證券會(huì)減少。上面的公開(kāi)市場(chǎng)操作的過(guò)程也就是現(xiàn)代法定貨幣體系下，貨幣發(fā)行的重要方式。

表2.3與表2.4是中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作向商業(yè)銀行出售債券的情形，表2.3中，中央銀行通過(guò)賣出債券減少了自身的資產(chǎn)部分，同時(shí)央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端會(huì)由于自身資產(chǎn)的減少而帶來(lái)負(fù)債的減少，體現(xiàn)在使用證券與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金交換，資金這時(shí)會(huì)退出流通領(lǐng)域，這是一個(gè)貨幣回籠的過(guò)程。相應(yīng)的，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)由于買入債券而出現(xiàn)準(zhǔn)備金與證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。

以上提到的中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作是現(xiàn)代貨幣體系中央行投放貨幣的主要方式，以美國(guó)為例，央行通過(guò)債券買賣來(lái)干預(yù)整個(gè)市場(chǎng)中的貨幣供給量，進(jìn)而影響市場(chǎng)中的利率。這種對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)是通過(guò)干預(yù)聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate）來(lái)實(shí)現(xiàn)的。聯(lián)邦基金利率是美國(guó)金融市場(chǎng)中商業(yè)銀行彼此拆解資金的利息率，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為需要加息時(shí)，會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，向商業(yè)銀行出售債券，進(jìn)而讓金融市場(chǎng)中的資金回籠，由于市場(chǎng)中流動(dòng)性降低，因此銀行間的拆解利率即聯(lián)邦基金利率會(huì)因此而上升，這種短期利率的調(diào)節(jié)會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)平均利息率的上升，包括債券的到期收益率。同時(shí)，短時(shí)利息率會(huì)逐漸向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)，拉低金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期利息率。在2008年金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)一度通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作把聯(lián)邦基金利率從5%降到了接近于0%的超低水平，目的就是為了緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，刺激市場(chǎng)需求。

3  債券帶來(lái)的問(wèn)題

債券作為一類流動(dòng)性很高的資產(chǎn)，其交易已經(jīng)不限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，許多國(guó)家發(fā)行的債券同樣被國(guó)外投資者買賣，比如美國(guó)國(guó)債。美國(guó)與其他國(guó)家存在巨大的貿(mào)易逆差，順差國(guó)的外匯儲(chǔ)備，主要是以美國(guó)政府債券的形式持有，這給債權(quán)國(guó)和債務(wù)國(guó)帶來(lái)了兩種不同的結(jié)果，首先對(duì)于債務(wù)國(guó)美國(guó)而言，國(guó)際投資者購(gòu)買美國(guó)債券為美國(guó)政府的財(cái)政赤字提供了融資成本很低的美元借款，這為美國(guó)政府進(jìn)行減稅等擴(kuò)張性的財(cái)政政策提供了空間，對(duì)于債權(quán)國(guó)而言，由于美元債券的購(gòu)買量高，因此回報(bào)率很低，這種低利息率很容易由于將來(lái)的通脹而導(dǎo)致貶值。但是由于這些以債券形式持有的外匯儲(chǔ)備很容易在二級(jí)市場(chǎng)出售變現(xiàn)成美元進(jìn)而用于穩(wěn)定本國(guó)外匯市場(chǎng)，因此對(duì)于債權(quán)國(guó)而言相比于持有沒(méi)有利息回報(bào)的美元現(xiàn)金，持有一定量的美元債券資產(chǎn)是存在合理性的。

跟美國(guó)類似，許多歐元區(qū)國(guó)家也同樣面臨債務(wù)問(wèn)題的困擾，尤其是2008年以來(lái)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，主權(quán)國(guó)家的債務(wù)嚴(yán)重影響了歐元區(qū)的穩(wěn)定性。這是因?yàn)橐獯罄葒?guó)在加入歐元區(qū)以后，由于貨幣的發(fā)行權(quán)收回到了歐洲央行，因此意大利很難實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)債務(wù)的貨幣化，獨(dú)立的貨幣政策對(duì)于一個(gè)加入了歐元區(qū)的主權(quán)國(guó)家就不再存在，因此，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，歐元區(qū)國(guó)家無(wú)法通過(guò)調(diào)整貨幣政策來(lái)刺激需求，唯一的選擇便是財(cái)政政策，而加入歐元區(qū)以后意大利等國(guó)的債務(wù)由歐元區(qū)國(guó)家共同提供隱性擔(dān)保，因此在借貸時(shí)成本很低，導(dǎo)致這些國(guó)家借入了很多包括債券形式在內(nèi)的外債，一旦這些債務(wù)違約，不僅僅是債務(wù)國(guó)自身的再融資的難度和資信會(huì)受到影響，那些為意大利提供貸款的投資者，主要是來(lái)自與歐元區(qū)的銀行，也可能會(huì)由于債務(wù)到期的違約而受到牽連，甚至出現(xiàn)擠兌，破產(chǎn)倒閉等風(fēng)險(xiǎn)。

4  結(jié)語(yǔ)

債券作為一種債務(wù)的憑證已經(jīng)不僅僅是公司或者政府的融資工具，債券已成為貨幣市場(chǎng)中貨幣當(dāng)局進(jìn)行投放或者回籠貨幣的重要媒介，公開(kāi)市場(chǎng)操作也成為了中央銀行最為重要的貨幣政策選擇，為穩(wěn)定金融市場(chǎng)，調(diào)節(jié)市場(chǎng)需求作出了重要貢獻(xiàn)。然而債券在發(fā)揮自己的融資功能的同時(shí)，也帶來(lái)了很多的問(wèn)題，比如國(guó)家債務(wù)的貨幣化，進(jìn)而導(dǎo)致這些國(guó)家出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。因此，在發(fā)揮債券積極面的同時(shí)也要意識(shí)到債券可能衍生出的問(wèn)題。

本文來(lái)源：《企業(yè)科技與發(fā)展》：http://m.k2057.cn/w/qk/21223.html